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发布日期:2020-06-01 11:55

  公司具备四大壁垒,投资逻辑遵循三大主线。公司在我国粉末冶金行业具有较为明显的优势地位,并在产业升级的大时代下进入了发展快车道。从公司自身来说,其快速发展主要得益于技术、自动化、人力、客户四大红利。追本溯源,我们认为公司发展的四大红利来自于其多年布局积累建立起的四大壁垒:技术壁垒、工艺壁垒、客户壁垒、设备壁垒。公司打造的壁垒将使发展红利长期持续,并帮助公司成为我国乃至全球粉末冶金行业下游应用的推动者。

  1)技术领先:公司在2017年取得粉末锻造的技术突破后,已成为国内唯一、全球仅有的几家之一掌握全部三种粉末冶金高强度件制造方法(粉末锻造、表面致密、烧结硬化)的企业,成功跻身把控粉末冶金产业链高附加值环节中的核心技术的寡头行列;

  2)产品替代:从技术替代、性能替代、成本替代、进口替代四个角度,公司及整个粉末冶金行业的成长空间广阔。尤其是在粉末冶金高强度件对高强度钢锻件的替代、软磁材料对硅钢和铁氧体的替代和5G时代对3C领域的原料件更新换代等方面;

  3)高分红:从内生和外延两个方面,我们预计公司将长期保持高分红率,现金分红金额将保持高速增长。

  公司成长空间具备有力的数据支撑。我们通过对公司当前业务市场空间测算和新兴领域梳理,得出公司具备巨大成长潜力的结论。公司目前的四大业务板块传统粉末冶金、高强度件、电磁化件、MIM件已打开千亿级市场。目前公司已是全球前十大粉末冶金企业之一(销售额第七、产量第三),下一个阶段,公司将对标住友的8%全球份额,乃至GKN的17%全球份额,真正跻身全球粉末冶金寡头行列。

  公司最新披露的信息持续印证逻辑。根据公司最新发布的2018年报和2019年半年报,公司固定资产增速超预期,从固定资产结构上显示公司已进入专用设备扩充阶段。根据我们的测算,公司现有土地和厂房(含在建厂房)可容纳33.7亿元的营销规模;在不考虑产品价格上涨的情况下,专用设备固定资产原值对应销售收入可以达到40亿元以上的水平。结合公司的高利润敏感性,高分红逻辑得到有力印证。

  当前时点公司存在显著预期差。从下游改善、估值提升、经营效率及未来分红三个方面,我们认为公司有较大的超预期空间。目前市场对公司的高强度件产品尚未有足够的关注,该业务短期内涉及变速箱零件放量、长期来看将具备巨大的替代空间,将成为公司业绩弹性的核心来源之一。

  当前业务具有千亿元级别的成长和替代空间。公司目前的业务可以分为传统PM粉末冶金、高强度PM件、电磁化件、MIM件四大板块。综合来看,公司在当前业务上已有超过数千亿元市场空间可以深度开发:

  1)传统PM粉末冶金:目前粉末冶金领域国内空间70亿元,全球空间超过700亿元。

  2)以粉末锻造技术为核心的高强度、致密化PM件:高强度应力件对连杆和5公斤以下齿轮将形成技术替代。我们预计到2020年我国5公斤以下齿轮市场空间超过2000亿元,连杆市场空间60亿元,机器人RV减速器空间70元,结合其它如机械用等高强度件的或有替代性,总体将形成2000-3000亿元的技术替代空间。

  3)以软磁材料为主的电磁化件:以软磁材料为代表的粉末冶金电磁化产品,对硅钢和铁氧体等材料可以形成性能替代。当前我国电工用硅钢(包括取向硅钢和无取向硅钢)市场空间已达232亿元,软磁铁氧体的市场空间已达48亿元。总体超过280亿元的性能替代空间。

  4)以消费电子、医疗为主要下游的MIM业务:2019年公司收购东莞华晶,全面加码MIM业务,在2017年公司自主研发取得MIM技术重大突破的基础上,全面进入了国内百亿级、全球两百亿级的市场。

  5)其他新兴下游领域:公司是目前国内唯一有能力以粉末冶金技术制造燃料电池双极板的企业,同时也再持续加大新技术新产品的开拓力度,在光伏、通信、燃料电池、航空航天等新兴行业已有较高的订单确定性。

  结合上述逻辑以及市场观点,我们判断公司目前存在显著的超预期空间,主要表现在以下三个方面:

  汽车目前仍是公司占比最大的下游市场,近两年的汽车行业低迷期也对公司业绩造成了一定影响,并使市场对公司业绩预期较为悲观。从2019年8月份中汽协和乘联会公布的最新数据来看,当前时点汽车行业复苏信号已现,对公司之后业绩将形成显著利好:

  1)从汽车业务大头VVT来说,虽然国内竞争激烈度增加,但公司除实现进口替代外,出口未来将成为主要的收入来源之一。VVT订单未来继续增长的预期,将迅速提振产能利用率,带来毛利水平的回暖;

  2)从变速箱项目来说,之前因下游不景气带来的客户延期因素有望消除,变速箱零部件放量在即。

  待批发数据稳定、国六车型完全衔接后,加之批发商采购量和库存量已致低位,汽车行业回暖预期可待。我们预计公司变速箱业务放量时点将早于汽车行业全面复苏的拐点,届时叠加行业持续边际改善的催化因素,公司2020年的业绩释放相比2019年将全面改善,并且好于2018年水平。

  目前市场对公司的估值仍以汽车零部件板块作为参考,因此估值水平相对较低。但我们认为,公司本质是新材料行业的高新技术企业,下游应用场景丰富。汽车零部件营收占比高仅是行业和公司发展阶段所决定的暂时现象,公司未来估值提升有其必然性:

  1)从增速来看,公司营收增速高于汽车零部件板块平均增速,净利润增速更显著高于行业,但从估值水平上并未得到体现;

  2)在中长期,公司高强度、高密度、电磁化粉末冶金件对传统汽车机加工、锻压零部件将形成不可逆的替代,尤其是在锻制高应力件、新能源汽车零部件等领域。逻辑得到印证后公司估值将会超越相关领域的零部件企业;

  3)公司持续加大粉末冶金新技术新产品的开拓力度,在光伏、通信、燃料电池、航空航天等新兴行业已有较高的订单确定性。在2019年加码MIM业务后,公司在消费电子、医疗、智能工具等领域的成长空间也已经打开。随着公司在上述空间大、附加值高的新兴领域释放业绩,估值预期将得到显著提升。

  从公司属性来说,公司技术属性强,已非传统工艺公司。传统上人们认为粉末冶金属于一种新工艺,而非一种新技术。因而粉末冶金企业也多被视作是工艺公司而非技术公司。“工艺”与“技术”的区别简单来说就是“执行”与“计划”的区别。“工艺”偏重于执行和实操,解决的是“怎么做”的问题,在粉末冶金行业即是处于来图加工、标准化批量生产低端零件的初级阶段;而“技术”偏重于计划,是站在更高的层面,解决“做什么”的问题,即是对产品参数、非标准化要求、生产流程乃至成本控制、合同管理做出自主创新和优化设计的过程,这无疑对企业的综合实力提出了更高的要求。从我国粉末冶金行业的现状来看,自主企业多承担“工艺”方面的任务,而“技术”的任务多由外资巨头来完成。公司作为国内企业,通过先发优势和重大技术突破,已经从工艺企业蜕变为全球少数几家能够胜任“技术”设计任务的粉末冶金企业,并且在专用设备定制、铁基粉末冶金产品高精度和高密度、粉末冶金产品和下游的丰富度等方向已经超越或对标GKN等国际巨头,具备全球领先地位。

  因此我们认为,公司已不能被视为传统粉末冶金工艺企业,而是一家名副其实的技术公司,是把控粉末冶金产业链高附加值环节中的核心技术的寡头之一。在这个逻辑下,公司的成长潜力是巨大的,从增速和空间上都应有估值提升的空间。

  公司管理层在2018年继续收购股权,进一步增强对公司的控制力,并开始回购股票。当下时点公司股权结构的微调和回购并未得到足够关注,管理层的控制力进一步增强以及股权结构稳定带来的长期利好也被显著低估。目前公司管理团队将能够专注于公司经营,长期来看横向产品种类的提升和总体经营效率的继续稳中有升,也未被足够关注;同时控股股东对分红的需求及管理团队受让股权导致的高杠杆率也将成为未来高分红的有力保障。

  从粉末冶金制品的总体分类看,工具材料(含硬质合金和金刚石材料)、磁性材料(硬磁和软磁)、结构材料(材料和制品)是三大主要材料类别。结构材料中,热等静压(HIP)和冷等静压(CIP)主要用于材料的制作,压制成型(PM)是制品当下的主要制作工艺,而金属注射成型(MetalinjectionMolding,简称MIM)和3D打印是制品制作具有潜力的新兴方向。

  在2019年成功收购东莞华晶后,公司进一步拓展了MIM产品线,切入消费电子、医疗等领域,并且会利用华晶的技术和产能大力拓展汽车MIM件的业务。至此,公司的业务领域已经涵盖了磁性材料中的软磁材料、以及结构材料中的PM和MIM。而在工具材料、磁性材料中的硬磁材料和结构材料中的3D打印方面,公司也已有前期或成熟的技术储备,并且在未来会根据业务需要持续进行拓展。

  事实上,目前全球尚无一家粉末冶金企业在所有细分技术领域均具备量产能力。GKN作为全球龙头,也仅拥有四大技术路线,即PM、粉末锻造、MIM和3D打印。相比之下,公司在3D打印领域暂不具备量产能力,但在软磁材料制造方面技术成熟度和产能规模已超越GKN。

  作为国内粉末冶金企业的绝对龙头,公司一直在新技术、新产品的开拓上引领行业。此次对MIM业务的收购,进一步补全了公司的粉末冶金产品和应用场景蓝图。可以预期公司未来将在进一步强化PM和软磁龙头地位、战略性发展MIM技术的同时,依赖自身的技术平台优势,持续开拓粉末冶金下游应用场景,综合服务电子、通讯、汽车、医疗、工具等行业,龙头地位也将进一步稳固。总体来看,公司目前的产品线已经十分丰富,各类业务的总体成长空间超过千亿元级别。

  仅就PM来看,当前全球的市场空间已达700亿元。目前我国PM零件出货量占比11%,市场空间约70亿元左右。

  分企业来看。GKN为全球最大的PM生产企业,全球占比17%左右,其它相对较大的企业包括住友和日立。目前从粉末冶金产品来看,公司营业收入已经进入全球前十(占比超过2%)。由于公司的家电单价相对较低,加之在汽车和机器应用广泛、单价较高的高强度件预计公司2019年方有营销收入,从产量即吨位上来看,公司已经进入全球前三,仅次于GKN和住友。

  分企业来看。GKN为全球最大的PM生产企业,全球占比17%左右,其它相对较大的企业包括住友和日立。目前从粉末冶金产品来看,公司营业收入已经进入全球前十(占比超过2%)。由于公司的家电单价相对较低,加之在汽车和机器应用广泛、单价较高的高强度件预计公司2019年方有营销收入,从产量即吨位上来看,公司已经进入全球前三,仅次于GKN和住友。

  通过以上对标,我们认为东睦股份从2013年开始,依靠如VVT的传统粉末冶金产品实现进口替代,国内份额已经足够大(超越GKN在美国的份额),更重要是已经实现出口,成功与全球范围内“基础材料”巨头竞争。加之我们判断公司技术已经具备参与全球竞争的能力,预计公司已进入提升全球市场份额的新阶段。

  若达到日本日立的5%份额,按当前700亿元的全球市场空间计算,公司传统粉末冶金的营收将达35亿元。根据我们3月27日发布的深度报告《深蹲后跳得更高,粉末冶金龙头长期投资价值突显》中对公司财务指标的测算,该营收规模在中短期之内即可达到。再下一个阶段,公司对标的是住友的8%全球份额,乃至GKN的17%全球份额,真正跻身全球粉末冶金寡头行列。

  公司全球市场份额的提高,主要依赖高强度PM件的突破、电磁化产品的高速发展、传统PM市场的自然增长和MIM件等公司布局的其它新兴领域,特别是高强度件的突破,打了公司千亿级的技术替代空间。考虑到全球贸易的不确定因素,以下计算我们仅考虑了我国大陆地区的市场空间。

  高强度PM件是指极限抗拉强度(UTS)在1200Mpa的粉末冶金件,铁基密度需达到7.3g/cm3以上;在传统锻件方面,UTS达1500Mpa以上可称为高强度件,其中钢锻件的密度一般为1600-1700Mpa。

  粉末锻造是高强度PM件的必要技术环节。从强度逻辑上讲,粉末锻造可以替代任何钢锻件。但受模具大小和经济性方面的限制,粉末冶金以5公斤以下的为主。1200MP以上的高强度件,除公司2019年开始形成批量供给外,我国2018年前供应量几乎没有。依照国外经验,主要的替代对象为齿轮、应力杆,及新兴领域的机器人RV减速器用件等领域。

  从市场空间来看,中国机械通用零部件工业协会齿轮分会(CGMA)给出的数据显示,目前我国齿轮行业的市场规模已近2400亿元。粉末冶金零件的优势在于小规格零件,对应的是5公斤以下小齿轮,这部分市场也是齿轮行业规模最大的细分领域。据此,我们对齿轮行业的替代空间作出以下关键假设:

  根据以上假设,我们预计2019年齿轮行业的市场空间将超过2500亿元,5公斤以下齿轮市场空间将超过2000亿元。

  就当前齿轮的开拓难度来看,变速箱和传送带用齿轮将是近期最重要的领域。以变速箱为例,根据粉末冶金协会的统计,目前变速箱可以使用的粉末冶金零件(以高强度件PM和进口为主)单车价值量已达500元。以此计算,当前我国变速箱高强度件市场空间已达143亿元,全球市场空间已近500亿元。但从目前的粉末冶金汽车零件销售额来看,高强度PM件在变速箱中的渗透率仍有较大提升空间。我们认为,全球普遍的轻量化和节能环保趋势将加速这一过程。

  同时,在过去几年的高强度件单车价值量在高速增长。根据协会统计数据,该数据以接近每年100元/台的速度增长,并且高强度PM件在变速箱中的单车价值量最高可达1000元左右。因此我们作出关键假设:变速箱高强度PM件单车用量将继续以目前的速度增长,并在5年后达到最大值1000元/台。

  据此测算,2023年变速箱高强度PM件的国内市场空间将超过300亿元,全球市场空间将超过1000亿元。

  从客户结构来看,公司将充分受益变速箱高强度PM件单车价值量提升的趋势。粉末冶金厂家黄页目前公司的汽车零件客户中,美系合资占比超过50%,其次是欧系,之后是日系,而自主品牌客户占比低于10%。美系车型的自动变速箱占比最高(80%以上),且在自动变速箱中AT的占比最高(80%以上),因此决定了公司的变速箱零件产品也以AT自动变为主。众所周知,自动变速箱的单车价值量高于手动变速箱,而AT又是自动变速箱中技术含量最高的一种,也是高强度PM件的主要应用场景。因此从产品结构来看,公司已经占据产业链中附加值最高的细分领域,所以将分享到最大的市场空间增量。

  高强度PM应力杆方面,应力杆存在诸多应用,但就批量大小及为更好的经济性考量,同时参考国外的经验,汽车发动机连杆是应用最多的方面。针对连杆,我们有如下假设:

  1)每辆汽车配备4个发动机连杆,假设单价50元/件,则连杆单车价值量为200元/车。

  除变速箱、汽车连杆外,高强度PM件的另一个重要替代领域是RV减速器中的齿轮组,特别是斜齿轮。斜齿轮极高的一致性要求为机器人产业大发展限制环节之一。RV减速器齿轮的特点是强度和精度要求高,因此传统PM件难以满足要求;但在高强度PM件逐渐进入市场后,在满足力学性能的前提下,其一致性高、适宜轻量化和减噪等优势将得到凸显,为渗透到RV减速器市场的重要零件。

  目前全球的工业机器人销量约为40万台,并保持10%以上的复合增速。根据工业机器人的市场规模,可以大致测算RV减速器的相应市场规模。目前一个主流的六轴工业机器人需要搭载6套减速器,根据重量分类,20kg以上的大型机器人一般使用6套RV减速器,5kg以下的小型机器人一般使用6套谐波减速器,而重量介于10kg-20kg之间的中型机器人则一般在中负载和轻负载关节使用谐波减速器,在重负载关节使用RV减速器。

  考虑到未来RV减速器会对谐波减速器逐渐形成替代,按照保守/正常/乐观情况估计,平均一台工业机器人使用的RV减速器可预计为4/5/6个。据此测算,未来3年全球RV减速器市场规模可达50-70亿元。假设RV减速器所用齿轮占成本的50%(已是保守估计,因齿轮为减速器核心零件),我们预计2020年RV减速器齿轮的全球市场空间将近70亿元(乐观估计),而这均是高强度PM件可以实现的替代空间。

  公司的电磁化件主要产品为铁及合金磁粉芯件,其为电感元件的核心部件。利用软磁性材料制成的电感元件是电能变换设备核心元件之一,主要用于发电、输配电、用电等电能变换各环节、各类电能变换设备中,以实现电能存储和变换。

  根据公司竞争对手铂科新材的公告,目前磁粉芯生产企业呈现两个特点:1)亚洲地区中心地位更加突出,生产格局已经完成中国转移;2)我国加速成为世界的生产基地和销售市场,但大多还未实现规模优势。同时根据公告,目前已在我国投资的国外企业,及我国实现规模优势的企业主要包括:韩国昌星、美国美磁、东睦股份、铂科新材。我们初步计算,当前我国磁粉芯行业产值约为30亿元。

  就下游来看,按东睦2018年3.7万元/吨的软磁材料单价计算,我国磁粉芯的市场空间初步预计在200亿元以下。

  磁粉芯行业目前正在处在快速增长中。由于暂无法获取美磁、昌星和其它小企业的历年磁粉芯收入数据,我们将公司和铂科新材2014-2017年销售收入加总后,近似得到此段时间的行业增速不低于40%。

  所以,我们得到如下结论:1)以软磁材料为代表的粉末冶金电磁化产品是铁基粉末冶金未来的发展方向之一;2)从性能上看,在下游领域增速有限的情况,在软磁材料领域,磁粉芯正对性能相近的产品在下游进行逐步替代。

  对磁粉芯与硅钢和铁氧体进行对比后,其可对硅钢和铁氧体等材料可以形成替代。粉末冶金技术制造的金属粉芯在饱和磁感应强度上远大于铁氧体,因此能够在光伏、通信和新能源汽车领域胜任更多需求;而从导电性能上,金属粉芯又远远超过硅钢。因此综合来看金属粉芯相比硅钢和铁氧体可以形成性能替代。

  首先,电工用硅钢方面,2018年我国硅钢产量为154.5万吨,整体趋于平稳。由于无取向硅钢的价格较低(6000元/吨左右),按电工用硅钢整体价格15000元/吨计算,目前市场空间这232亿元。

  其次,软磁铁氧体方面,我们的假设是:1)我国软磁铁氧体产能规模已占全球70%,目前提升空间有限,预计短期内产能稳定在24万吨/年左右;2)软磁铁氧体单价为2万元/吨。以此计算,我国铁氧体市场空间为48亿元。

  2019年8月5日公司发布公告,拟以现金1.1亿元收购东莞华晶粉末冶金有限公司61%股权,加码MIM业务,大力进军消费电子、医疗、智能工具等下游领域。此次收购对公司来说战略意义重大,也是对公司粉末冶金产品和应用场景蓝图的一次重要补全。

  此前,公司就已开始自主研发MIM相关技术工艺。根据公司2017年年报,公司在粉末注射工艺上已取得过重大进展。但由于公司主攻PM业务,因此在MIM上的投入和订单量始终不大。收购东莞华晶之后,公司MIM业务的规模将进入国内前5,该业务板块也将成为公司的重要增长极之一。

  金属注射成型(MetalinjectionMolding,简称MIM)是与3D打印并称的粉末冶金制品制作最具有潜力的新兴方向之一。MIM是结合了PM与塑料注射成型两大技术优点的先进成形技术,突破了金属粉末模压成形工艺在产品形状上的限制,同时利用塑料注射成型技术能大批量、高效率地生产具有高复杂度、高精度、高强度、外观精美、微小型规格的精密结构零部件。MIM相对PM而言,在小微型零件中,其相对密度、三维设计等方面具有一定的比较优势。

  根据中国钢协粉末冶金分会的数据,2018年我国MIM市场规模已超过70亿元,同比增长20.3%;全球MIM市场规模折合人民币约160亿元,同比增长7.8%。参考此增长速度,我们预计2020年我国MIM市场规模将超过120亿元,全球MIM市场规模超过230亿元。

  此次公司的收购标的东莞华晶从财务和经营上都较为成熟,主要产品涵盖消费电子、医疗、智能工具等下游领域,2019年1-5月营收超过7900万元。东莞华晶综合实力稳居国内MIM企业第一梯队,同时是少有的同时具备MIM(金属粉末注射成型)和CIM(陶瓷粉末注射成型)加工能力的企业,产品线较为高端。华为是东莞华晶最主要的客户,2018年度和2019年1-5月,华晶直接和间接供给华为手机MIM结构件、可穿戴设备组件、5G路由器等产品的销售额占比均超过了65%。可以预期公司未来将在进一步强化PM和软磁龙头地位、战略性发展MIM技术的同时,依赖自身的技术平台优势,持续开拓粉末冶金下游应用场景,综合服务电子、通讯、汽车、医疗、工具等行业,龙头地位也将进一步稳固。

  在PM市场,我国历史上一直处于稳步增长状态,行业增速平均在6%左右。2017年首次突破10%,2018年受部分下游行业库存的影响,增速下降到1%左右,但综合来看,行业增速维持总体在6%左右的水平。

  分行业来看,根据中国机协粉末冶金协会公布的数据,2016年我国PM件下游中,汽车占比为68%左右(将汽车与摩托车零件合并计算),农机、电动工具等低附加值零件的占比仍然相对较高。

  在北美、欧洲、日本等发达市场,由于PM件及高强度PM件在发动机、变速箱等高技术附加值领域实现广泛应用,汽车PM零部件的占比比中国更高,可达80-90%。因此与发达国家相比,我国PM零件的产业结构有较大的优化空间,一方面体现在PM件的应用领域上,另一方面还在于高强度PM件逐步开始大规模应用。

  从与全球的差距来看,我国主要体现在机械零件和汽车零部件两方面,其中汽车则体现在变速箱和发动机的应用上。同时,由于美国的PM件诸多应用在发电设备、家庭娱乐等,由于我们还没有找到相关具体的应用细节,特别是由于中美经济产业结构的不同,无法对产业应用可比性作出判断,故分析时主要参考欧洲为主,同时兼顾日本。当然,美国的数据也说明我国PM在发电设备、家庭娱乐等方面,也与国外存在一定的差距。

  对比和欧洲、日本的差距,我国在变速箱和发动机的使用量非常低,不仅体现在高强度PM件上,甚至在高精密PM件(高精密属公司已经认为相对落后的技术上,属于PM件),也仅如扬州保来得能少量供应。由于我国缺乏粉末冶金在汽车里如变速箱、发动机等具体部件的应用数据,为计算方便,针对“全球除中国外”的市场空间的630亿元,我们做出如下粗略推算后,得到传统PM件“全球除中国外”的市场空间为440亿元,即全球传统PM件市场空间为510亿元。计算过程如下:

  1)21%汽车变速箱使用的为高强度钢和高精密件,市场空间约130亿元,其中高强度PM件估计约100亿元;

  2)按机械零件全球约10-11%左右占比和我国4%计算,剩余6%为机械用高强度PM件,市场空间约40亿元;

  3)汽车其它高强度用件约50亿元。其中:a)将上述170亿元扣除后,便可得知可与我国对标的“全球除中国”的市场空间为460亿元;b)将我国家电全球产业占比的特殊情况纳入考量,即将“全球除中国”家电与上述新空间占比约4.5%,提升至我国的15%左右,即可与我国对标的“虚拟全球除中国的市场空间”约510亿元;c)扣除汽车变速箱的汽车使用量,占“虚拟全球除中国”的市场空间比例约81%,高于我国67%占比14个百分点,即我国认为运用在汽车底盘、其它零件,特别是发动机的高强度件和和高精密件约70亿元,其中预计高强度件50亿元。

  4)所以“全球除中国”高强度PM件的市场空间为190亿元,即“全球除中国”的传统粉末冶金市场空间为440亿元。

  对比我国的普钢产量和全球的普钢产量,同时考虑如下两个原因:1)对比普钢,粉末冶金的无污染、能耗低等优点;2)两者同为工业的基础材料,我们认为长期来看,我国的传统粉末冶金件与全球的占比将有望向普钢看起。加之,传统粉末冶金本身便对传统金属行业具有替代效用,所以我们认为我国PM件长期将维持6%左右甚至更高的增速。

  我们通过当前公司已经大规模铺开、国内竞争对手可少量供应的高精密PM件的当前市场单价,与公司未规模生产前的进口市场单价两者的比较,也可以验证我国传统PM件长期将维持6%左右甚至更高的增速。

  1)汽车传统PM件占比不断提高,向发达国家看齐。我国传统PM件为汽车零部件中增速最高的细分领域之一,即使在整车市场低迷的情况下至少仍能保持6-7%的增速;

  2)工程机械零件受益下游基建景气周期,且技术附加值也较高,因此给予20%的增速;

  3)摩托车、家电、农机领域的PM件受行业景气度和技术含量的双重因素影响,将保持较低增速乃至负增长。

  公司作为国内粉末冶金行业的领头羊,具有独到壁垒,尤其是技术壁垒。我们认为公司因此在粉末冶金行业高速发展时期能够进一步提升自身份额,充分受益市场空间的提升。

  粉末冶金技术已经确立了其在“关键基础材料、核心基础零部件、先进基础工艺、产业技术基础”国家强基工程的重要地位,在我国的制造业升级大潮下是最为受益的领域之一,也属于我国在全球未来产业竞争格局非常重要的一环。

  公司目前为国内最大的粉末冶金制造企业,在产销和利润规模上都是国内该领域粉末冶金企业之最。从50年代开始,公司经历了五次大的技术革新,使得公司的技术一直维持在行业顶尖水平。

  进入2008年后,公司十多年每年的研发投入维持在5.5%以上。公司2018年研发支出9542.95万元,同比增加20%,连续第五年实现增长,研发支出占营收比重连续五年达到5%以上,显著高于行业平均水平。

  当然,研发投入包括底层技术和生产工艺,而底层技术为获客的前提,生产工艺则为提高效率和满足某一具体的定单所进行的投入,即前者为后者的基础。经过多年的研发,特别是2008年公司进入汽车核心零部件后,出现了一批重要的研究成果。

  1)公司专利数不断上升,特别是底层的技术发明专利。同时就后面的产品应用——即“协会认定”的内容来看,发明和实用专利,基本皆为行业首创。

  2)发明专利代表重大技术进步的产品,有望在五年左右成为公司新的拳头产品,如VVT、软磁材料等。2018年以VVT为代表的高精密件、软磁材料为代表的功能材料,分别实现销售收入6亿元和2亿元以上,占公司总销售收入的40%以上。

  3)未来发明专利为代表重大技术进步,除了内生开发产品,如华晶式的外延并购,将大大缩短成为拳头的时间。并将公司的优质管理经验进行有效输出,同时优化外延标的的采购销售等环节。

  4)随着技术与全球竞争对手的逐渐拉近,公司从2014起开始不公布具体专利,成为公司的核心商业机密。

  5)随着技术在PM领域在国内技术水平的拉开,公司从2017年开始成为该领域的行业标准制定者。

  同时,经过五次技术革新的公司具有明显的综合优势,目前已完成建构五层技术的组织架构,为低层技术研发的可持续性,及如何将底层技术转化为工艺及最后的产品,打了坚实的基础。

  1)相对国内企业,公司具备足够的产能和利润规模来支撑的前期开拓工作,并与完成与国内主要金属材料院所的合作,更重要的已经建立稳定的技术架构、技术队伍和技术龙头地位;

  2)相对外资企业,公司具备市场、决策优势。相比GKN等外资巨头,公司所处的市场快速发展,并将业务集中在粉末冶金为原料的制品上。过去几年技术不断的突破也证明其在研发决策上更加便捷高效,可以一以贯之地执行公司战略,最终实现对国外企业的跟车、并车及超车。

  从底层技术角度上讲,粉末冶金技术可分为材料技术和制造技术两大类。制造方面,我们从四个方面来论述公司的技术能力:高强度件的突破、结构材料与功能材料的结合、未来新产品的研发和基本架构。

  就粉末冶金而言,材料技术体现在三个方面——配方、模具和技术人员,因此形成了相对行业内其它公司强有力的技术壁垒:1)对产品复杂性能配方的快速反应;2)行业内唯一的模具生产车间;3)五次技术革新积累的专业人才等优势。

  独家制粉配方是粉末冶金材料的核心,也是公司宝贵的知识资产。制取粉末是粉末冶金生产的第一步,随着粉末冶金材料和制品的不断增多,对粉末也提出了越来越高的要求。原料粉末的性能分为物理性能、化学性能、工艺性能几个方面,粉末性能在很大程度上决定了粉末冶金产品的性能。

  制粉配方是粉末冶金企业的核心商业机密。公司之所以能在粉末冶金零件的精度、现代粉末冶金技术强度、密度、电磁性等产品性能上不断取得突破,很大程度上得益于其在几十年的生产经验积累下研制出的材料配方。公司对产品配方的管控也极为重视,专门设臵了分步骤的生产流程以控制配方外泄风险。

  强大的制粉配方能力,使得公司成为全球唯一打通粉末冶金结构材料和功能材料的企业。公司不仅在结构材料上,通过不断技术升级逐步开发出强度越来越来的产品配方;同时也通过自己研发,不仅成为功能材料全国唯二可以大规模生产磁粉芯的企业,还在磁粉芯的产品种类实施全覆盖,优于竞争对手铂科新材。

  双极板是燃料电池的核心部件,也是公司材料技术突破另一品种。燃料电池板,又称集流板,作用主要是分隔燃料与氧化剂、收集传导电流、疏导反应气体等。按制造材料分类,双极板可分为石墨板、金属板与复合板。

  其中,金属双极板具有导电率高、价格低廉、工艺制法多样、高机械强度等优点,目前主要用于乘用车,是未来双极板市场的主要增量来源。但其技术在于成型技术和表面处理技术。粉末冶金技术可以较好地解决双极板的生产工艺难点,并有效地降低成本。目前部分主流整车厂已经在大规模试行燃料电池车,双极板将成为粉末冶金技术的又一重要下游应用场景。公司是目前国内唯一有能力以粉末冶金技术制造燃料电池双极板的企业。

  公司是国内唯一、全球仅有的几家之一掌握全部三种高强度PM件制造技术方法的企业。目前提高PM件强度主要有三种技术:烧结硬化、表面致密和粉末锻造,技术实现难度和实现的抗拉强度依次上升。由于烧结硬化仅将强度由900Mpa提高1000-1200Mpa,所以一般将表面致密和粉末锻造归为高强度PM件。粉末锻造技术可制造UTS超过2200Mpa的PM件,从力学性能上足以达到甚至超越传统钢锻件的水平,被业界称为“粉末冶金皇冠上的明珠”。

  粉末锻造作为PM行业的核心前沿技术之一,长年来受到发达国家的技术封锁。该技术需要较高的毛坯的设计要求和应用端的支持,并且对于数值模拟技术、热模拟、模具设计、自动化水平等有很高要求。在这种背景下,公司于2017年在粉末锻造技术上取得了重大突破,成功跻身把控PM产业链高附加值环节中的核心技术的寡头行列。

  粉末锻造是将传统的PM和精密锻造相结合发展起来的一种少无切削的近净成形加工技术。它既有粉末冶金成形性能较好的优点,又发挥锻造变形有效改变金属材料组织和性能作用的特点,使粉末冶金和锻造工艺在生产上取得了新的突破,特别适宜大批量生产高强度、形状复杂的结构零件。

  粉末锻造技术作为PM的高端生产工艺,特别在生产复杂的高性能零件方面,相比传统锻件具有无与伦比的优势。具体来说,粉末锻造件可在达到甚至超过传统锻件的强度水平的同时,在密度上基本保持相当,并在疲劳强度、抗拉强度等其他性能上显著实现超越。而在产品性能全面提升的同时,又具有生产工序少、材料利用率高、成本低廉等优势。因此从技术迭代的角度来说,粉末锻造在应力件的制造上是具有技术先进性的,长期必然对该领域的传统锻件实现技术替代。

  齿轮方面,美国机械工程师学会(AmericanSocietyofMechanicalEngineers)2007年做了一项研究,以4620钢粉为原料,采用单次压制烧结(S)、复压复烧(R)、复压复烧+表面致密化(RS)和粉末锻造(PF)四种工艺制备了不同密度的粉末冶金齿轮。测试表明,粉末锻造齿轮的密度最高,弯曲疲劳性能最好,与相同成分的锻钢齿轮相当;而美国齿轮制造协会(AmericanGearManufacturersAssociation)2009年也做了类似的实验,使用4620钢粉制备出的密度为7.83g/cm3的粉末锻造齿轮,其弯曲疲劳强度与锻钢齿轮相当,抗擦伤和冲击性能优于锻钢齿轮,且点蚀疲劳寿命达到锻钢齿轮的1.85倍。因此,在高强度要求的条件下,粉末锻造具有更好的应用优势。

  连杆方面,Metaldyne公司开发的三个系列Fe-C-Cu粉末锻造连杆,其抗拉强度、屈服强度和疲劳极限均高于常规C70锻钢连杆,且疲劳极限分散度只有C70的1/4到1/10。其中HS150M+KSX粉末锻造连杆的疲劳强度比36MnVS4微合金化锻钢连杆高出5%,且疲劳极限分散度只有后者的36%。

  同时,凭借多年的制造技术投入,公司实现了以PM技术为核心,成功实现了粉末冶金、精密锻造和机加工三种技术之间的联动。如公司2013年切入VVT/VCT领域,成功量产此类技术壁垒较高的PM汽车零部件,就是实现了PM与机加工的技术联动;公司掌握的粉末冶金领域前沿技术粉末锻造,则是实现了PM和精密锻造的技术联动;2018年以来,公司在高强度高密度化上进一步实现突破,将PM、精密锻造和机加工三种技术结合起来,在以铁基为主的粉末锻造技术领域又前进了一步。

  除了在粉末锻造实现的突破外,在表面致密领域,公司早在2016年左右与上汽粉末冶金厂,前后实现了技术突破。表面致密的逻辑为:在许多服役工况下,负载仅仅在零件表面或其附近会产生高应力,因此,并不需要整个零件具有理论密度。基于此,业内出现了室温下选择性表面致密化的加工技术。

  表面致密是钢锻和合金生产中常用的加工技术,当应用于粉末冶金件时,技术实现难度相对较大。但表面致密又是与粉末冶金件十分契合的技术,因为其解决了传统PM件强度不足的问题,又在零件的非应力部位保留了粉末冶金的轻量化特点,使零件的综合性能优于传统锻件。

  以齿轮为例,齿轮上最需要致密的部位是齿面和齿根,在这两个部位进行致密处理即可使齿轮的强度达到服役要求;而齿轮芯部的孔隙率虽然高,但芯部的强度和刚度在多数服役条件下可以满足要求,同时芯部的高孔隙率还可降低齿轮重量和运行噪音。

  德国亚琛工业大学在变速器工况下对表面致密化粉末冶金齿轮与常规钢齿轮进行了性能试验。结果显示,PM齿轮顺利通过了2500rpm下输入转矩212N*m的负载试验,使用性能上与齿轮钢相当。

  继粉末锻造、表面致密后,公司第三个自身研发的制造技术为MIM成形。MIM结合了粉末冶金与塑料注射成形两大技术的优点,突破了传统金属粉末模压成形工艺在产品形状上的限制,同时利用塑料注射成形技术能大批量、高效率生产具有复杂形状的零件:如各种外部切槽、外螺纹、锥形外表面、交叉通孔、盲孔、凹台、键销、加强筋板,表面滚花等。

  综上所述,公司在底层技术层面,已经形成了强大的研发能力,并持续实现产品大类的技术、而非与下游客户的具体产品研发的工艺突破。当然除技术壁垒外,公司还存在其它方面的壁垒,一起构成公司作为国内领先、全球竞争参与方的护城河。

  公司是业内最早推进自动化的企业之一。公司从2015年左右开始积极推进自动化流程,及实现机器人在生产中替代人工,不仅大大降低了现场工人的数量,同时也可加快对新工人的培训和上手速度。目前公司是全球粉末冶金行业中对机器人应用最早且规模最大的企业之一,经过3至4年的生产磨合期,目前自动化应用已逐步显示出对生产效率的巨大提振作用。公司正处于大力开拓粉末冶金下游应用场景的时期,前期自动化和机器人改造已为新产品完成了流程化的生产准备,因此能够保证产能爬坡快,短期即可迅速放量。

  另外,公司的生产工艺体现出工程师和研发人员的优势。部分复杂粉末冶金零件的加工是需要企业在设备上进行自主编程和参数输入的,这也是专业工程师通过无数的试错和调整总结出的宝贵经验。以汽车发动机、变速箱为代表要求相对严格的粉末冶金件,其生产对企业的整体要求很高,包括对不同合金比例及后期处理对材料性能及成本的关系判定、大量订单的合同和生产管理、在全自动化流程下逆向工程的推算、机器人大量介入下的数控技术升级等,因此需要大量的工程师团队。

  公司一直以来重视专业工程师的培养,因此能够不断丰富和革新自己的产品数据库和加工技术,同时通过对设备的自主运用生产出各种满足下游需求的产品,而不仅仅局限于常规的、标准化的粉末冶金零件。

  公司是少数具备高端粉末冶金产品供应能力的企业。目前我国的粉末冶金行业低端产能过剩,而在航空航天、TMT、军工、节能环保、工业和生活自动化等新兴行业开拓较少,主要原因是技术实力不足。公司的粉末冶金加工技术不仅在国内领先优势明显,同时在全球也是少数几家能够生产高端粉末冶金零件的企业之一。公司2017年、2018年在粉末冶金产品的高强度、高密度、合金化、电磁化方面进一步取得突破,在代表高强度、高密度的粉末锻造技术领域已经赶上甚至超越GKN、住友等主要全球竞争对手。顶尖的技术实力以及高端粉末冶金供应商的稀缺性,为公司提供了较高的客户粘性,并且有望进一步抢占全球市场份额。

  公司上下游渠道稳固,客户获取成本高。公司经过多年的布局,积累了优质的上下游资源。从上游供应商来看,公司前五大供应商包括鞍钢等大型国企,以及赫格纳斯等世界级粉末原材料企业;从下游客户来看,公司前五大客户主要是跨国汽车零部件巨头,如博格华纳、麦格纳。公司上下游客户的数量和质量显示出其在整体产业链的受认可度较高,并且已经在高端粉末冶金零件的进口替代方面迈出了第一步。

  另外,公司大客户作为全球知名企业,在选择供应商的过程中,对其生产规模、产品质量、同步和超前技术研发、后续支持服务等方面设臵了严格的筛选条件。因此,公司客户获取成本较高,而一旦进入供应体系,与客户确立的合作关系是比较稳定的。

  传统PM件中的高端粉末冶金件,如汽车发动机、变速箱等的加工相比传统粉末冶金工艺来说,需要用到许多新的复杂工艺流程和加工技术,如机加工等,根据工艺方法的不同都需要用到不同的专用设备。

  以PM加工最核心的设备——压机为例,目前我国多数粉末冶金企业所用的压机多为压力100吨以下的低吨位压机,且很多还未实现全自动化控制,但已可满足低端产品的加工需求。这类压机的价格也较为低廉,从几万元到几十万元不等;而高端粉末成型技术所用到的压机价格极为高昂,压力可达1000吨以上,世界上的粉末冶金压机专业供应商(如德国DORST公司)每年此类压机的出货量也很少。对于规模较小的粉末冶金企业来说,其不仅难以承担高端压机的成本,甚至从购买环节上就会遇到阻碍。

  对比设备的采购难度,专用设备调试周期长,难度更大。传统粉末冶金工艺所用到的压机使用门槛较低,熟悉操作步骤即可,对设备调试要求不高;高端压机由于多用来加工较大且较为复杂的压制件,在设备模式的调整、产品参数的精确控制、自动化程序的编制等方面均有极高的要求。

  以DORST最新的TPA/HP系列压机为例,其集成了IPG智能操作系统,内含多个零件参数库,输入产品参数后即可快速进行复杂零件的压制;但对于非常规的复杂压制件,企业在加工时需要根据生产经验在系统上进行自主编程。另外,粉末冶金压机所用到的阴模成型本身是技术壁垒较高的工艺,尤其对于高端零件来说,调试时对生坯裂纹和密度分布要求高,必须针对性地改善,因此对设备的自动化控制要求极高。综合来讲,以上因素使得高端压机操作门槛高,在生产之前所做的调试准备周期长、难度大,时间短则半年,长则一年,无论从时间成本还是技术难度上都非一般企业可以承担和实现。

  2019年上半年公司固定资产增速超预期,专用设备增速符合预期。公司从2013年新一轮拿地并进行厂房建设开始,进入了新的扩产周期。在上篇报告《深蹲后跳得更高,粉末冶金龙头长期投资价值突显》中,我们判断公司在未来5年有望实现营收翻倍,达到40亿元以上的营收规模,支撑这一观点的有力依据之一就是公司的扩产计划及固定资产储备。公司2018年报显示,2018年公司固定资产达14亿元,同比增长24.67%,固定资产原值达25亿元,同比增长17.51%,显著高于预期,显示公司对生产资料的准备工作进一步提速;其中在专用设备方面,2018年公司专用设备账面原值达15.80亿元,同比增长15.13%,符合预期;2019年半年报显示,公司专用设备扩充继续加速,报告期专用设备账面原值增加金额0.85亿元,高于2018年同期。我们判断2020年专用设备增速将持续提升,三年CAGR超过15%。

  公司的固定资产扩充已进入专用设备投资阶段。公司从2013年拿地高峰后,对应的房屋及建筑物建设也在近两年几乎全部完成,我们判断公司的基础储备已经完成,下一步的重点将是专用设备投资。公司2018年报显示,报告期内公司未新增土地使用权;2019半年报的数据继续印证了该趋势。另外,公司2019年上半年房屋及建筑物账面原值增加金额仅127万元,同比大幅减少98.28%,显示公司厂房建设在2018年快于预期的情况下,于2019年已基本完成,进入可使用状态。

  从固定资产增加额的结构来看,2019年上半年公司专用设备账面原值增加额继续成为固定资产最大增量来源,增加值占比达到88%。2019年上半年浙江东睦科达磁电和长春东睦富奥新材料的新厂区建成投产并完成搬迁工作,公司将在进一步投资重要专用设备的前提下亟待明年加速放量。

  公司购臵重要设备,推进自动化和新产品布局。公司2018年报显示,报告期内公司进行了重点装备投资,包括1200吨压机、粉末锻造、注射成型、包胶、机器人等一批重大装备的选型、采购、建设,以及安装调试等阶段性工作。

  公司是全球粉末冶金企业中最先进行机器人应用和自动化改造的企业之一。由于工程师对机器人参数的设定与不同生产线生产节奏的磨合,使得机器人的使用效率需要一个爬坡的过程。2018年公司进一步对机器人完成阶段性布臵后,将加速产能利用率爬坡过程,自动化对生产效率的提升有望开始显现。

  汽车行业出现边际改善,复苏信号已现。从2019年8月份中汽协和乘联会公布的最新数据来看,乘用车零售销量开始回暖,环比增长5.29%,显示出上半年国五车型清库透支带来的影响已经逐步消除。另外,从库存数据来看,2019年6月份经销商清库存基本结束,观澜粉末冶金网7月份已开始补库,8月份库存数据处于正常值稍高水平,批发端已连续两月出现边际改善。待批发数据稳定、国六车型完全衔接后,汽车行业将得到显著复苏,预计该拐点最快将于今年四季度到来。

  汽车目前仍是公司占比最大的下游市场,近一年的汽车行业低迷期也对公司业绩造成了一定影响。当前汽车行业复苏信号出现,对公司之后业绩将形成显著利好:从汽车业务大头VVT来说,粉末冶金人才网电脑版订单得以继续增长,短期内迅速提振产能利用率,带来毛利水平的回暖;从变速箱项目来说,之前因下游不景气带来的客户延期因素有望消除,变速箱零部件放量在即。

  子公司东莞华晶扭亏为盈,进一步增厚公司净利润。公司新近收购东莞华晶粉末冶金有限公司61%股权,加码MIM业务,大力进军消费电子、医疗、智能工具等下游领域。东莞华晶目前订单饱满,主营业务已扭亏为盈。2019年上半年华晶由于计提资产减值导致净利润仍为负值,但该因素不可持续,我们判断华晶全年净利润有望转正。加之公司对华晶的管理输出及协同效用的发挥,主营业务的高增长,及高于电子类行业的净利率水平是可以期待的。东莞华晶的体量大于公司软磁业务板块,加上5G时代对3C领域的原料件更新换代等带来的需求增加,因此我们判断华晶对公司业绩的提振将较为显著。

  根据公司2018年报中披露的分红预案,2018年公司现金分红数额将达4.07亿元,股利支付率达124.2%。扣除2018年公司回购股份0.23亿元的视同分红,公司股利支付率仍达117.3%。该分红率仅次于2006年和2008年,为近年来最高,以最新市值计算的股息率超过7%,再次印证公司的长期投资价值。我们认为,公司的分红率和分红金额将长期保持高速增长,主要由内生和外延两大因素驱动:

  1)内生因素方面:公司管理层2017年从控股股东处共受让了约5.6%股权,以受让时股价计算,总金额约为3.8亿元;2018年的管理层进一步进行小幅收购,目前前十大股东中持股占比已有约17%,以受让时股权计算收购金额约为6000万元。我们预计管理团队至少需要4-5亿元的资金进行股权收购。根据公司披露的高管薪酬计算,公司管理团队的总薪酬约700万元,结合现金分红,2017-2018年两年间公司管理团队的薪酬总额约为1亿元左右,仍然远少于收购股份需要的资金。因此我们判断,收购股权给管理团队带来的资金压力将会增加公司高分红的确定性。2018年公司极高的分红率就是有力佐证。

  2)外延因素方面:公司通过新技术新工艺的突破,将不断拓展产品的应用领域,并开发新的潜在市场。根据我们在本报告第二部分所做的市场空间测算,公司在当前业务上已有超过4000亿元的成长和替代空间;同时,在以MIM技术和燃料电池双极板为代表的新技术和新产品上的突破标志着公司广泛的业务布局成果显著。在高端制造的层面上,粉末冶金还具有巨大的应用空间和对传统的替代空间,而公司凭借研发壁垒和市场红利,相比国内企业和外资企业都将具备竞争优势。值得一提的是,公司新开拓的技术和产品将具有远超传统粉末冶金的附加值,进一步增厚公司利润空间,提升利润敏感性。

  公司目前在手订单饱满,产能利用率有望持续边际改善并重回高位。公司是具备较高壁垒的粉末冶金技术企业,在技术优势下的新产品开发和传统产品替代将打开巨大的成长空间。预计2019-2021年归母净利润分别为2.37/3.87/4.25亿元,对应EPS分别为0.37/0.60/0.66元,当前股价对应2019-2021年PE分别为20.5、12.5和11.4倍。维持“强烈推荐”评级。

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